Việt Nam: Nguyên nhân khủng hoảng thị trường trái phiếu từ góc nhìn thể chế và chính sách

Phân tích của TS. Phạm Quý Thọ

Người mua trái phiếu của Tân Hoàng Minh tập trung yêu cầu Bộ Tài chính giúp đỡ ở Hà Nội hôm 14/11/2022 

Facebook Vấn đề tại THM 

Khủng hoảng thị trường trái phiếu là nghiêm trọng, và đang ảnh hưởng đô-mi-nô tiêu cực đến thị trường bất động sản, ngân hàng và niềm tin của nhà đầu tư. Các nhà điều hành “bế tắc” về giải pháp “giải cứu”. Mới đây, ngày 18/11, ông Thủ tướng yêu cầu “Nghiên cứu việc nới room tín dụng hợp lý…” nhưng Hiệp hội Ngân hàng (NH) cho rằng dù Ngân hàng Nhà nước có nới trần tín dụng thì các NHTM cũng không đủ vốn để cho vay ra… Ngày 23/11, Bộ Tài Chính lại tiếp tục tổ chức họp bàn về thị trường chứng khoán và trái phiếu với sự chủ trì của ông Bộ trưởng...

Từ góc nhìn thể chế và chính sách, việc thẳng thắn nhìn nhận nguyên nhân khủng hoảng gợi mở với các nhà điều hành rằng cần ưu tiên ổn định thị trường tài chính, kinh tế vĩ mô trên thành tích tăng trưởng. Dưới đây là một số nguyên nhân chủ yếu:

Trước hết, nguyên nhân bao trùm là áp lực phục hồi kinh tế và tăng trưởng nhanh đã thúc đẩy giải ngân và huy động mọi nguồn lực xã hội mà không dựa trên khả năng hấp thụ và đánh giá rủi ro.

Sau đại dịch COVID-19 nhu cầu về khôi phục và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế được coi là mệnh lệnh cho sự điều hành đối với Chính phủ sau khi Đại hội 13 Đảng Cộng sản kết thúc và bộ máy nhà nước được kiện toàn. Hàng loạt các chính sách được công bố và thực thi, hàng trăm nghìn tỷ đồng ngân sách được phân bổ cứu trợ người lao động và các doanh nghiệp gặp khó khăn từ đại dịch. Bài học từ “thập kỷ bất ổn kinh tế vĩ mô” cho thấy việc giải ngân, kiểm soát dòng tiền đúng địa chỉ là phức tạp, tăng trưởng nóng đã để lại hậu quả nặng nề.

Trái ngược với tuyên truyền về tiềm năng tăng trưởng cao, các con số 7 -8% năm được dự đoán lạc quan và xuất hiện với tần suất cao trên các phương tiện đại chúng và không khí phấn khích từ nghị trường thì có một dòng chảy “ngầm” nhưng mạnh mẽ. Đó là sự vận hành của các doanh nghiệp tìm kiếm “cơ hội” vươn lên, trong đó phát hành trái phiếu được coi là một kênh huy động vốn quan trọng. Bức tranh phác thảo thực trạng này như sau. Trái phiếu doanh nghiệp đã “bùng nổ” trong hai năm 2020 -2021. Tổng khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong năm 2021 đạt gần 640.000 tỷ đồng, tăng gần 40% so với năm 2020, với gần 95% là phát hành riêng lẻ. Ở phía cung, hai nhóm chính là ngân hàng và các doanh nghiệp bất động sản thúc đẩy “sự bùng nổ”, tương ứng với hơn 36% và 33,2% tổng khối lượng toàn thị trường. Ở phía cầu, lãi suất cao là lý do chính thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư. Trong năm 2021, hơn 60% lượng phát hành thành công có lãi suất trên 8 - 9% trong khi mức trung bình lãi ngân hàng của năm 2020 chỉ là 5-6% một năm…

Hai là, năng lực tham mưu lúng túng và bị động của các cơ quan chức năng có liên quan đến thị trường trái phiếu, đặc biệt là Bộ Tài chính trong việc ban hành chính sách điều hành thích hợp.

Sự bùng nổ phát hành trái phiếu được thúc đẩy bởi các chính sách có liên quan, trong đó có Nghị định số 153/2020/NĐ-CP năm 2020 về quy định chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Điều kiện phát hành dễ dãi, thiếu hiểu biết chuyên môn và tư vấn chuyên nghiệp về rủi ro nhưng lại được coi là “thuận tiện” cho các nhà đầu tư. Nhiều doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trong tình hình tài chính thua lỗ, không có tài sản đảm bảo hoặc tài sản như  cổ phiếu hay hình thành trong tương lai vẫn chưa đủ để đảm bảo mức độ an toàn... Chẳng hạn, theo báo cáo từ Bộ Tài chính, năm 2021 trong 358 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ năm ngoái, có 57 công ty kinh doanh thua lỗ trước khi phát hành, 45 đơn vị có tỷ lệ đòn bẩy nợ hơn 10 lần, 10 doanh nghiệp có khối lượng phát hành trái phiếu gấp hơn năm lần vốn chủ sở hữu… Trong khi đó các nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư cá nhân, vẫn “tham lam” khi được “chào mời” với nhiều chiêu "lách" quy định để mua bán trái phiếu riêng lẻ…

Mặc dù, từ đầu năm 2021 rủi ro được cảnh báo là nghiêm trọng, rằng ‘bom nợ’ có nguy cơ sắp nổ. Tuy nhiên, cho đến cuối tháng 9/2022 Nghị định số 65/2022/NĐ-CP mới được ban hành để sửa đổi, bổ sung theo hướng “siết chặt” một số quy định liên quan đến nhà đầu tư trái phiếu của Nghị định số 153 nêu ở trên. Các cơ quan tham mưu có thể đã chịu áp lực trước quan điểm rằng trái phiếu là nguồn lực quan trọng để tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, có nguyên nhân về năng lực quản lý, công tác cán bộ lãnh đạo, trong đó tính liên tục kỹ trị bị gián đoạn và “khoảng trống” trách nhiệm trong giai đoạn chuyển giao quyền lực căng thẳng, từ cuối 2020 đến đầu năm 2021, giữa hai nhiệm kỳ Đại hội 12 và 13 của Đảng Cộng sản, trong đó sự thay đổi vị trí Bộ trưởng Bộ Tài chính, ông Bộ trưởng, Uỷ viên Bộ Chính trị trong nhiệm kỳ 12 “luân chuyển” sang giữ chức Bí thư Thành uỷ Hà Nội nhiệm kỳ 13…

Ba là, thực hiện các giải pháp cực đoan, “phi thị trường” gây ra hiệu ứng và hậu quả tiêu cực, khó lường.

Trong bối cảnh xây dựng Đảng – Nhà nước mạnh, trước áp lực tăng trưởng các nhà điều hành đã chịu ảnh hưởng bởi căn bệnh mãn tính “duy ý chí” bị kích hoạt bởi việc dựa trên đánh giá có phần chủ quan về rủi ro, và việc nhà điều hành áp dụng các biện pháp phi tài chính mang tính “cực đoan” là hậu quả. Nửa đầu năm 2022 Tập đoàn Tân Hoàng Minh được coi là điển hình xử lý để răn đe bởi những vi phạm trong chào bán trái phiếu riêng lẻ “lòng vòng”. 

Tuy nhiên, việc chính quyền bắt giữ các “đại gia” không chỉ liên quan đến vi phạm về phát hành trái phiếu mà có thể nhằm đến các mục đích khác, trong đó có cảnh báo sự bành trướng vô chính phủ của tư bản. Cuối tháng 9/2022 bốn lãnh đạo của Tập đoàn Vạn Thịnh Phát bị truy tố hình sự cũng với tội danh “lừa đảo và chiếm đoạt tiền” của các nhà đầu tư. Liên kết sở hữu chéo của tập đoàn với ngân hàng SCB khiến khách hàng, các nhà đầu tư hoang mang, và ngân hàng này bị “kiểm soát đặc biệt” bởi chính quyền. Đang lan truyền các thuyết âm mưu quanh sau vụ án này, những cái chết bí ẩn, vụ cháy tại tòa nhà của tập đoàn, đồn đoán về thế lực chống lưng, và dường như nó “quá lớn” để sụp đổ. Mới đây, ngày 16/11 khi chủ trì Ban chỉ đạo phòng, chống tham nhũng trung ương, ông Tổng bí thư Nguyễn Phú Trọng đã nhận định rằng vụ án này mang tính chất “đặc biệt nghiêm trọng, phức tạp, chưa từng có,” những quyết tâm “làm”.

Thay vì “răn đe” hiệu ứng từ các giải pháp “phi thị trường” đang tác động tiêu cực. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp gặp khó khăn, khối lượng phát hành mới sụt giảm, nhà đầu tư sụp giảm niềm tin, “biểu tình” yêu cầu giải trình, bán lại trước hạn trái phiếu trước hạn, áp lực đáo hạn hàng trăm nghìn tỷ đồng,  các công ty bất động sản đứng trước thách thức thiếu vốn, lãi suất và nợ xấu ngân hàng tăng cao đột biến…

Nhà chức trách đã không ít lần triệu họp khẩn để có giải pháp cấp bách đối với tình hình khó khăn của các ngân hàng, thị trường chứng khoán, bất động sản và trấn an các nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc điều hành đang ở tình thế lưỡng nan: tăng trưởng nhanh và giảm nguy cơ rủi ro từ khủng hoảng, và ngoài ra, trong bối cảnh quốc tế không thuận lợi nên chăng Chính phủ cần ưu tiên ổn định thị trường tài chính, kinh tế vĩ mô lên trên thành tích tăng trưởng.

https://www.rfa.org/vietnamese